王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙(jīn)同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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