文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素(s黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石ù)，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xià黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石ng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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